新絲路網路書店-葛林史班的非理性繁榮．財經投資/股票期貨

內容簡介
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<u><b><font color="#aa0000">內容簡介</font></b></u>
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葛林史班震撼股市的名言：「世紀末金融風暴即將登台？！」全球第一本由經濟學者提出的股市建言，讓你在股市泡沫中避免成為犧牲者！

美國股市近年來走大多頭行情，聯邦準備理事會（FED）主席葛林史班以「非理性繁榮」形容市場背後的人心起伏，頗為恰當。專研市場波動的羅勃‧席勒從異於傳統的角度解讀這波行情，下筆大膽，並提醒投資人居高思危。他指出，股市未來走勢可能不盡理想，並告訴社會及個人如何因應。

席勒指出，美股創下歷史高點，是多種因素史無前例地湊在一起、因緣際會所致。他從結構及心理因素，解釋道瓊 30 種工業股價指數從一九九四年到九九年上漲三倍的原因，但是經濟其他領域並沒有出現相對應的成長幅度。他著重足以改變投資人看待市場心態的環境因素，與眾不同。其中包括網際網路進入美國家庭、嬰兒潮世代高齡化有助於長期多頭市場的錯誤觀念、從眾心理，例如當日沖銷。他也檢討文化因素，包括媒體以報導體育比賽的方式，披露道瓊指數的漲跌起伏；還有「新時代」經濟的觀念。無論是從嚴格定義下的效率市場理論，或者投資人最近才了解市場真正價值，他認為都不足合理解釋股市的繁榮。

本書最具爭議的部分是，席勒提醒投資人，以歷史標準而言價格高估的市場絕對有其風險。他也提出解決之道，包括立刻終止社會安全基金民營化的危險計畫，轉而大幅改革社會安全制度。他也認為，部分民間退休基金鼓勵投資人把所有退休金都投入股市，這種心態應該導正。席勒呼籲美國的儲蓄及投資機構，更合理地評估風險管理原則。他提出許多令人信服的資料，無論市場未來是多、是空，本書不但說明美國股市為什麼一路飆漲，也告訴讀者其他的投資選擇。

對一般散戶、投資專業人士、退休基金贊助廠商、基金管理人、決策者來說，《葛林史班的非理性繁榮》都是必讀的好書。凡是投機泡沫幻滅時，不想坐以待斃的人，無論你在華爾街或者其他行業， 都得研讀本書。

<u><b><font color="#aa0000">前言</font></b></u> 

本書根據許多報告及歷史資料，廣泛研究近年來美國股市的大多頭行情，其他國家的多頭市場也一體適用。書中也向相關單位提出具體建議，希望修改政策以因應當前的股市榮景。
目前外界對股市前景的看法南轅北轍，代表正反雙方都只掌握部分事實。因此筆者試圖提出更多層面的資訊，歸納提供讀者進一步詳細觀察當前的股市。

美國股市為什麼能在進入千禧年前攀登高峰？是什麼因素造成股市居高不下？這些改變如何影響未來十年的股市？股市維持在高檔、甚至日後續創新高，是否都靠著強力的基本面支撐？萬一股市回檔修正呢？或者這一切都是非理性繁榮（Irrational Exuberance）作祟，是投資人無視於實情、一廂情願的樂觀態度導致而成？

當前及未來的股市評價，絕對會影響重大財經及社會政策，進而左右投資人、整體社會、甚至全世界。如果過度高估，社會投入新興事業及擴張經濟的資源可能會過多，在提撥退休金、維持儲蓄率、立法改良社會安全制度及提供其他社會保險時，就會顯得掉以輕心。許多危險原本可以利用日益提升的金融技術，找出解決之道，卻因高估股市而喪失這項利器。

為了回答當前股市的種種問題，筆者從相當多元的角度取得資料，甚至從比較冷僻的領域。市場分析師對這些領域往往不加注意，但以史為鑑，相關資料確實可以解讀美國股市的近況。這些領域包括經濟學、心理學、人口統計學、社會學及歷史，可以帶領我們更深入探討問題。而行為財務學這門新興領域提供的證據更多，假以時日，這門學科不只是財務學的分枝，而將逐漸成為財務理論的主幹。

筆者整理相關領域專家學者提出的重要卓見。整體而言，他們認定當前美國股市屬於典型的投機泡沫：股市維持在高檔，但並非基於對實際價值的評估，而是投資人一頭熱的心態。縱使股市能夠維持現有的水準，甚至繼續大幅走高，未來十年或二十年的展望恐怕並不樂觀，甚至相當危險。筆者在此無意針對金融市場行為提出全新的觀點，本書既非經濟理論，也非計量經濟學的著作，但兩方面都略有涉及。本書希望為當前美國股市錯綜複雜的特性找出定位，判斷真正的市場是否符合我們的預期。從經濟及市場心態等相關證據觀察，國會議員及財經領袖目前遵循的政策方向相當危險，筆者希望以本書予以導正。一般認為，市場價格可以反映所有相關的財經資訊，但證據顯示價格代表的含意不止如此，筆者期望財經學者提出更周全的理論。

財務理論有個很重要的假設：所有人都是理性且精明的。財經學者認為市場價格可以有效解讀財經資訊，他們的影響力相當深遠，上起美國聯邦準備理事會（FED），下到市場經紀員。但是大部分財經學者不願公開談論股市水準（吃飯時或喝了啤酒後又另當別論），因為他們覺得公開發言必須有證據支持。為了維持學術中立超然的表相，這些財經學家傾向以市場效率這種簡單俐落的模式，作為他們專業立場的佐證。

不過，討論政策時如果過於依賴這種模式，往往會帶來嚴重的風險，因為這些模型只能處理答案極為精確的問題，但是太過精確又可能過於偏狹，乃至於偏離主題。本書提出的證據顯示，當前股市的真相絕對不是三言兩語就可以交代清楚。要提升財務理論的用處，所有經濟學家都必須認清市場真相往往繁雜難解。同時，參與公共辯論及經濟決策的相關人士，也得儘快釐清糾結不清的市場因素，否則可能時不我予。當前投資文化充斥許多前所未有的現象，其中之一是數千萬名投資大眾似乎認定，未來股價只漲不跌，而且漲勢會依照以往的速度持續上揚。投資大眾為什麼會出現這種行為？他們似乎存有一種搭便車的心態。如果成千上萬的研究人員及投資人研究過股價，也認同當前的價格，個人何必浪費時間，找出合理的價位？其他認真用功的投資人已經徹底研究過股價，而且開始買進， 我們只要一窩蜂跟進就好了！

大部分投資人不知道的是，股市研究的品質往往參差不齊，對一般大眾也不夠透明及正確。有些所謂的研究充其量和算命或者佔卜一樣。口頭上嚷著道瓊指數會漲到三萬六千點、四萬點、甚至十萬點，這很難引起共鳴。當然，也有部分研究人員面對股市前景時比較務實，而且也比較能客觀運用事實及知識，但是佔據媒體頭條、進而影響投資大眾行為的人不是他們。

新聞媒體關注的是一些微不足道、似是而非的評論，以及股市「明星」對股價水準的言論。媒體為了爭奪觀眾，不得不強調表相，也因此強化了大眾對市場的誤解。媒體報導似乎強調股票只漲不跌，一般大眾可以接受這種傳統想法，筆者卻認為這種想法淺薄不值一駁。我們很難苛責經常上媒體的華爾街專家，因為讓他們亮相的媒體就是喜歡誇張刺激。只有靠寫書才能糾正這種現象，這就是本書的目的。

前文提及，傳統觀念認定股市是最佳的投資管道，甚至依歷史水準已偏高的股市也是如此。愈來愈多散戶用退休金投資股市，百分之百投資股市的退休基金也愈來愈熱門。他們膜拜什麼，資金就到哪裡去。這種態度自然吸引企業拿股票換鈔票。「你想要股票？我們就給你股票。」

大部分投資人認定，股市本身是一種自然力量，卻忘記所有投資人才是決定股市水準的力量。許多散戶認為法人主導股市，這些「穩操勝券」的專業投資人一定有些法寶，才能掌握股價變動。散戶不知道的是，大部分法人對股市前景一樣毫無頭緒。簡單來說，法人、散戶大致相同的看法才是決定股價水準的主要因素，再加上媒體推波助瀾，更加堅定投資人的傳統觀念。

道瓊指數於 1999 年 3 月首度站上萬點大關，美林證券公司推出全版廣告，標題是「和我們一樣有長期投資觀點的公司，也不得不發出讚嘆」。廣告左下角在股價走勢圖的旁邊出現「人類成就」幾個大字。如果股市上萬點是值得大肆慶祝的事，員工提出洋洋灑灑的自我評估報告時，我們是否也該慶祝一番呢？

縱使不是非理性繁榮，目前市場也彌漫一股熱切的期望。大家對股市非常樂觀，不願冷靜看待下檔的風險，以及後續可能造成的影響。如果道瓊指數跌到 6,000 點，損失的財富相當於美國所有房地產的價值，對個人、退休基金、大學基金及慈善機構都會造成傷害。

我們想要了解今天、明天、乃至於任何一天的股價是否合理反映經濟現實，正如一般人必須知道自己銀行帳戶內還有多少錢一樣。股價其實就是我們未來的食衣住行，幾乎影響我們今天每一個要花錢的決定。我們必須深入了解決定股市長期展望的力量，這是本書另一個目的。

<u><b><font color="#aa0000">推薦序</font></b></u>
戳破泡沫，回歸基本面
．王作榮（知名經濟學教授）

在一個比較富裕成熟的經濟社會，經濟繁榮持續一段時間後，由於人民及機構的儲蓄累積不斷增加，難以循正常途徑消化，必須謀求較有利的出路，而不動產及股票市場正好適合這一條件，因而造成兩者價格的上漲，投資者通常均可獲得較優厚的利潤。於是經濟不斷成長，儲蓄不斷累積，不動產與股票價格不斷上升，形成一種螺旋形的膨脹。再加上必然會發生的心理因素助勢，使兩者價格遠遠脫離其真實價值，泡沫經濟於是形成。而泡沫遲早終有破滅的一天，一旦泡沫破滅，便是一場大小長短不同的經濟災難。

歷史上這種災難不斷的發生。最著名的一次為 1929 年紐約股市的大崩盤，造成了連續十年的世界經濟大恐慌。最近的一次則是 1997 年東南亞及韓國的金融危機，以及自 1990 年便開始延續了十年的日本經濟衰退。所不同的是東南亞及韓國是爆炸式的，日本是消化式的，但兩者都是崩盤。

台灣早在若干年前就應崩盤，而 1998 年則已達到爆破點，但在政府傾國家之力予以壓制下延緩下來。這並非表示危機已經消除，只是延緩而已。若無消解的政策措施，則延緩只是累積爆炸能量，一旦爆炸，經濟災難便會更為嚴重。

本書作者係一位對股票市場有專精研究的著名經濟學家，以嚴謹科學的態度，用廣泛蒐集的確實資料，再加以專業知識的分析與判斷，對美國股市長期非理性的繁榮所作的診斷。他所提出的原因、未來的走勢與解決的辦法，大都可適用於台灣的股票市場；其解決辦法尤其值得我國當局的警惕與採用。我國現在所採用解決股市的對策與辦法，可以用「揚湯止沸」四個字來概括，恰與本書作者所提的解決辦法相反，將來不造成災難很難。

最後，我要特別向投資大眾提出的是，作者認為股票價格不應脫離其基本價值，無論飆漲多高，從長期觀點看，仍必須回到或接近基本價值。這也是我一向的觀察與主張，事實上，也幾乎是所有經濟學家的意見。我希望台灣的投資大眾如果目的不在投機與賭博，而只是單純為了儲蓄，則購買股票便必須遵循這一法則。我也希望決策當局任何關於股票市場的決策，都應以回歸基本價值為依歸。

這是一本值得投資大眾、政府決策官員、經濟學者、以及一般社會大眾一讀的好書。讀後會確切了解非理性繁榮與泡沫經濟是如何形成的，如何及早解套，對個人、對社會、對政府都有好處。

<u><b><font color="#aa0000">目錄</font></b></u>
 
推薦序　戳破泡沫，回歸基本面　／王作榮
推薦序　不完全理性的經濟人　／殷乃平

前言
第一章　歷史上的股價水準

<font color=#539183>第一篇　結構因素</font>
第二章　突發的因素網路、嬰兒潮，及其他事件
第三章　乘數效應：應運而生的老鼠會

<font color=#539183>第二篇　文化因素</font>
第四章　新聞媒體
第五章　新紀元經濟的思潮
第六章　全球的新紀元及投機泡沫

<font color=#539183>第三篇　心理上的因素</font>
第七章　主宰市場的心理因素
第八章　從眾行為及流行趨勢

<font color=#539183>第四篇　為股市榮景尋找理由</font>
第九章　效率市場、隨機漫步及投機泡沫
第十章　投資人習心去舊

<font color=#539183>第五篇　採取行動</font>
第十一章　自由社會下的投機風潮

參考文獻

<u><b><font color="#aa0000">作者簡介</font></b></u>
 
<font color=purple>羅勃．席勒(Robert J. Shiller)</font>

耶魯大學經濟系教授。他著有《市場起伏及總體市場》(Market Volatility and Macro Markets)，曾獲 1996 年經濟學薩繆森獎(Paul A. Samuelson)。
　
<u><b><font color="#aa0000">譯者簡介</font></b></u>
 
<font color=purple>周翠如</font>
英國伯明翰大學國際政治經濟所碩士。國立中興大學經濟系畢業，資深媒體工作者，曾任職《自立晚報》、《新新聞週刊》、圓神出版集團。現任時報出版社商業線主編，譯有《全球經濟預言》。

<font color=purple>齊思賢</font>
淡江大學美國研究所畢業。擔任國內主要財經媒體資深編譯 13 年，負責國際金融新聞。最近譯作包括《引爆趨勢》、《知識經濟時代》、、《價值行銷時代──知識經濟時代獲利關鍵》、《貪婪時代》、《投資心理學》、《操盤高手》等，並編譯審核多本金融專書。

<u><b><font color="#aa0000">書摘 1</font></b></u> 
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<font color=#539183>第一章　歷史上的股價水準</font>

1996 年 12 月 5 日，聯邦準備理事會主席葛林史班在一場演說中，用「非理性繁榮」來描述當時的股市。全球股市隨即應聲巨跌：東京日經指數下滑 3.2 ％、香港恆生指數跌掉 2.9 ％、德國法蘭克福 DAX 指數和倫敦金融時報百種指數都挫跌 4 ％，美國道瓊工業平均指數當天收盤下跌 2.3 ％，幾乎跌回開盤水準。「非理性繁榮」因此成為葛林史班最廣為人知的名言，只要股市老手都能朗朗上口。

為什麼全球股市對這句話的反應如此強烈？有人認為，葛林史班此話一出，聯邦準備理事會馬上就要縮緊貨幣政策，全球股市只是合理的反應而已。不過，為什麼多年之後，社會大眾對這句話還是記憶猶新。我認為，這句話反映社會大眾的隱憂：在投資人心理的影響下，股市的確可能出現異常但難以持久的走勢。葛林史班只是點出股市很可能即將走空的事實，至少未來榮景難再。

歷史不乏一些證據。本章大多在研究歷史紀錄，難免牽涉許多細節，但是溫故知今，仍然適用當前情勢、相互輝映。我建議讀者緊跟著這條思路。

<font color=#539183>股市高峰</font>

依照以往標準，近年來美股算是飆漲，如今又演出超高水準。投資大眾因此誤會，在可預見的未來，股市可以維持在這種高峰，甚至進一步上漲。然而，以歷史上的飆漲行為為鑑，投資大眾可能會對未來幾年股市績效大失所望。

美國股市在千禧年前夕一路飆漲，漲幅前所未見，也把股市帶到歷史高峰。道瓊三十種工業股價指數（以下簡稱道瓊指數）1994 年初約為 3,600 百點，1999 年已經超越 11,000 點，短短五年間飆漲三倍以上，股票總市值成長幅度也超過 200 ％。2000 年伊始，道瓊已超過11,700 點。

不過，這段期間的經濟指標並未成長三倍。美國的平均個人所得和國內生產毛額（GDP）成長率不到 30 ％，其中一半得歸功於通貨膨脹；企業獲利成長則低於 60 ％，而且其中部份還是因為跟過去的經濟蕭條比較。從這些經濟數字看來，如此之高的股價漲幅根本沒有基本面支撐，證諸過去經驗，也不可能指望好景長在。

這段期間其他國家股價也連袂大漲。1994 到 1999 年期間，歐洲的法國、義大利、德國、西班牙、英國股市市值接近成長一倍。加拿大股市市值成長幅度也不下於歐洲，澳洲股市市值則上漲了 50 ％。1999 年間，亞洲的香港、印尼、日本、馬來西亞、新加坡和南韓，及拉丁美洲的巴西、智利和墨西哥，股市都出現驚人漲幅。但是，美國股市 1994 年以來狂飆的程度，任何同型國家都難望其項背。

十分令人憂心，同一時期，美國獨幢式住宅價格也走揚，不過只有少數都會區的房價大漲。1994 到 1999 年間，美國十大都市的住宅平均實價只上漲 9 ％，比起美國股市的飆漲，這種漲幅算是小巫見大巫！

美股近年來居高不下的股價，以及社會大眾的預期心理，認為股市能夠維持在高檔甚或向上提昇的情況，值得我們深思幾個問題。目前撐在高檔的股價，會和歷史上其他高股價階段有相同的命運嗎？換句話說，未來幾年是否也會走入空頭市場？我們得確定，這波多頭市場是否只是一種投機泡沫？股市上漲只是投資大眾的瘋狂買進的結果，而不是反映真實的價值。簡單來說，一旦投資人哄抬出來的市場價格無法反映真實的價值，那麼我們就該重新調整自己的計畫和思維。

<font color=#539183>檢討數據</font>
 
圖 1-1 股價和企業盈餘，1871─2000上方曲線是 1871 年 1 月到 2000 年 1 月的實質標準普爾公司 500 種股價指數月線圖，下方曲線則是 1871 年 1 月到 1999 年 19 月指數成分股的實質盈餘。資料來源：標準普爾公司統計服務、美國勞工統計菊、科爾斯公司的《普通股價指數》、華倫及皮爾森的《黃金及物價》。

圖 1-1 上方的曲線代表：1871 年 1 月到 2000 年 1 月的實質標準普爾公司五百種股價指數（Standard and Poor CompociteStock Price Index），也就是經過消費者物價指數調整過的指數。下方曲線則是相對應指數成分股的企業盈餘。根據這個圖表，我們可以從歷史角度觀察美國股市最近的水準，撫今追昔，才知道股市最近的表現如何與眾不同。美國股市從從 1982 年 7 月觸底後，一路穩定上漲，顯然是美國史上最戲劇化的大多頭市場。1992 到 2000 年的股價表現最突出：股價指數幾乎以直角的角度衝向圖表的頂端！這次規模空前的股市榮景，可以稱之為千禧多頭行情。

然而，1982 年以來股市的漲幅，遠遠超過同時期企業實質盈餘的成長幅度。由上圖可知，最近幾年企業盈餘並未大幅成長。事實上，企業盈餘似乎處於緩慢、穩定的成長軌跡，而且已持續一個世紀以上。

這種股價飆漲的情形，簡直就是美國股市的專利。當然，最有名的例子就是 1920 年代股票狂飆，終於在 1929 年崩盤。圖一．一顯示這些年來股市出現的幾個頭部區。 1920 年代的確和最近的股市榮景很相似，也是唯一能和現在的繁榮股市相提並論的歷史走勢。

1950 年晚期和 1960 年初，美國股市曾經出現大漲的多頭行情，1973 至 74 年的股市崩盤後，股市在狹幅整理了 5 年左右。縱使那段多頭行情，仍然遠遜於近年來高潮迭起的走勢。