債券投資實務 - 吳根成 - 財經投資/基金‧金融外匯

內容簡介
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<FONT COLOR="#AA0000">■ 內容簡介</FONT>

迎接債券交易新時代的實戰策書

台灣的債券市場一向很「迷你」：利率未來自由化、公債發行太少、債券價格的持穩及法令的層層束縛是個中原因；台灣的股票市場一直很「獨大」：和世界的主要證券市場相比，顯然相當特殊。於政府一系列措施的推展中，兩者已隱隱呈現分庭抗禮的局面……。
本書由中國時報經濟組主任俞允之策劃指導。參與本書編著的作者，皆具投資市場多年的採訪經驗，目前皆任職於中國時報經濟組。簡述國內外債券市場的發展，和八項債券概論；比較兩種交易方式，及實務分析；提供十大投資策略，並答客問。
財政部政務次長賴英照、證管會主任委員張昌邦　共同推薦

俞允之◎策劃指導

吳根成．彭蕙仙．宋家元．李政霖．朱紀中◎編著

<FONT COLOR="#AA0000">【目錄】</FONT>

序
歷史篇
．國內債券發展史
．國內未來債券市場的新風貌
．國外債券市場發展概況

概論篇
．債券、股票的比較
．債券ABC
．金融債券
．債券市場架構
．債券投資的優缺點
．債券風險分析
．債券獲利分析
．如何蒐集、研判債券投資的資訊

交易方式篇
．買賣斷、附條件交易的比較
．附條件交易成為主流
．附條件交易實例計算

實務篇
．債券交易相關規定
．集中市場，店頭市場比較
．如何在店頭市場買賣債券
．如何在集中市場買賣債券
．公債的還本付息
．公債收入的差異
．公債不同的性格
．債券課稅

策略篇
．投資策略考慮因素
．八卦圖──通貨膨脹與利率
．稅賦考慮下的投資策略
．不同的景氣，不同的債券投資
．不同的人生階段，不同的投資策略
．附條件交易投資策略
．買賣斷交易投資策略
．「互惠交易」操作策略
．可轉換公司債投資策略（一）
．可轉換公司債投資策略（二）

答客問
附錄

<FONT COLOR="#AA0000">■ 序</font> 

賴英照（財政部政務次長）
台灣股票市場大概是近年來全世界發展最快速的市場之一。1985年台灣證券交易所的股票成交總值是新台幣1952億元；四年後（1989年），成交值已超過25兆4000億元，高居世界第三位。

去年（1990）的成交值雖然下降為19億餘元，仍然是世界第三。這種驚人的成長，卻僅僅限於股票的交易。債券市場的交易並沒有和股市同步成長。

台灣證券交易所的債券交易總值，1985年是新台幣10億80萬，1989年是 9 億1000萬，去年增加為61億1000萬。店頭市場的情形略好，1985和1989兩個年度成交值分別為474億及9056億元。

這些數字，和股票的交易相比，實在不可同日而語。這種股票獨大的局面，和世界主要的證券市場相比，顯得相當特殊。以美、日的證券市場為例，債券的交易值都遠遠超過股票。

日本1988年債券成交總值約為4300兆日圓，股票別約為333兆日圓；1989年，債券約為27百兆日圓，股票則為280兆日圓，債券的成交值均占證券市場總成交值的九成左右，股票僅約一成。

美國的證券市場，情形也相彷彿。為什麼我們的債券市場如此「迷你」？有人認為政府歷年來公債發行太少，籌碼不足是主要原因；有人歸責於法令層層束縛，以致公司債無法順利發行；也有人相信利率沒有自由化，債券價格穩定，買賣債券無利可圖，當然債券市場乏人問津。這些看法都能言之成理。

政府這幾年來，陸續推動一系列的措施，包括修改銀行法取消利率管制，讓利率自由化；修訂公司法，使公司債的發行，更為簡便；加強投資宣導，使國人普遍認識債券這一種投資商品等等。這些措施也漸漸發揮了效果。

去年一年，店頭市場的債券交易總值已接近 1 兆6000億元。今年 1 到 9 月的成交值更達 2 兆4600餘億元。值得注意的是，最近三個月（7～9月），股票成交總值約為 1 兆5600億元，而債券成交總值已達 1 兆2500億元；債券市場的規模已經逼近股票市場了。展望未來，政府為支應日趨龐大的財政支出，必須發行更多的公債。企業界為籌集所需要的資金，也會發行更多的債券。

許多人已認識到，一個足以和股票市場分庭抗禮的債券市場，已經隱隱浮現。然而，債券市場究為何物？債券這種投資工具，是不是每一個人都能清楚瞭解？觀之先進國家的市場，債券的種類琳瑯滿目，操作上更是變化萬端，對於發行人，對於投資人，乃至於市場管理者，都有切身利害的關係，因此也有詳加認識的必要。

中國時報一批年輕優秀的記者朋友，感於債券市場的重要性及未來發展的潛力，對債券市場的各個層面做了許多研究，把研究心得以通俗流暢的文字在中國時報發表，並進一步將其彙編成冊，與讀者共享。我相信這些內容精要的報導，可以幫助國人進一步認識債券市場，同時對於今後台灣債券市場的發展，也必定有所助益。我期望關心台灣債券市場發展的人，攜手努力，共同迎接債券市場新世紀的來臨。


張昌邦（財政部證管會主任委員）
成熟健全的證券市場，能順利引導國民儲蓄從事證券投資，協助政府及企業運用證券市場籌措資金，進而達成「資本證券化，證券大眾化」之目標。

國內證券市場經多年發展，各項證券管理建制已相繼規劃完成實行，市場規模並隨經濟發展逐年適度擴大；惟較之具有百年發展歷史之證券市場先進國家，則仍有多方面建制待充實改善，債券市場即為其中重要一環。

國內債券市場之發展，未能與股票交易市場並駕齊驅，究其主要原因乃係我國債券之發行量，無論是政府公債、金融債券或公司債，本屬有限，又未准證券商參與承銷，所發行之債券大部分復為金融機構所吸收，甚少在債券次級市場交易流通所致，而一般投資人對債券市場之認識又極為陌生，遑論參與債券之投資買賣。

然衡諸一個健全之證券市場，股票與債券係並行發展，債券市場之興革應為我國現階段證券市場發展之重點工作。茲值政府推動六年國家建設計劃，需發行大量政府公債支應，債券市場須能同步配合發展，使債券能普遍成為社會大眾之投資標的。

在政府相關單位積極從事債券市場改革之同時，吾人欣見中國時報以「迎接債券交易新時代」為題，針對債券發行與交易制度，由概念性之闡述，進而分析其利弊得失，並與股票集中交易市場之相關制度作比較，以凸顯債券市場之特色，又能博引國外債券交易制度，廣徵學者專家之論述，作有系列專題報導，並出版專著，廣泛介紹，非但是一項良好投資教育，更可供政府機關推動債券市場改革之參考，甚為可貴；使投資大眾正確認識債券市場之功能，並能做風險偏好作理想投資組合。企業亦能妥善運用債券市場，發行債券籌措中長期營運資金，對證券市場之均衡發展有實質上之裨益。爰樂為之序。

<FONT COLOR="#AA0000">■ 書摘</font>

歷史篇
國內債券發展史
過去國內債券市場一直是慘淡經營，但是80年下半年，債券交易金額卻已直逼股市，債券的穩定收益型態，已經逐漸被投資人接受。
我國政府過去的財政預算政策，一直以維持平衡收支為原則，因此，債券市場雖然與股票市場並稱為資本市場的兩大柱石，但是兩者的發展，卻有著極大的不同，股票市場目前已經在世界上名列前茅，而債券市場在此之前一直是慘淡經營，債券發行的種類、數量都不大多，除了金融機構之外，利用者不多，也並未成為投資人習於使用的投資工具，與國外債券市場的興盛，形成頗為強烈的對比。依據台北市券商公會櫃檯買賣服務中心總經理蘇松欽的歸納，國內債券市場可以區分為三個階段：

第一階段係自民國四十三年至五十一年二月，這個階段係以店頭買賣方式進行，以民國三十八年政府發行的愛國公債為開端，愛國公債的性質屬於不可移轉的強制性公債。國內債券市場真正的誕生，應是拜「耕者有其田」政策之賜，當時政府除了叫台泥、台紙、農林、工礦四家企業的股票，做為土地購買憑證之外，同時也發行土地債券，由此開始非正式的債券次級交易市場。民國四十七年八月，大同製鋼公司以公開發行公司債方式籌資一千五百萬元，為我國民管行業發行債券的濫觴。

第二階段則開始於民國五十一年二月，台灣證券交易所開業，政府公債均在交易所上市，但是由於缺乏中介機構，買賣手續又相當繁瑣，因此公債市場形同停頓。為了促進債券市場的發展，六十年七月一日成立了債券經紀人公會，並於同年八月一日，為了支付公共建設經費，發行了「興建台淺區高速公路第一期工程建設公債」。民國六十二年由於石油危機、物價上漲，利率亦快速上揚，導致公債大量求現的壓力，行政院遂於民國六十三年元月，關閉店頭市場，停止債券交易，一律改為集中競價交易。

民國六十九年，交通銀行首次發行了十億元的金融債券。第三階段則為店頭市場與集中市場兩制並行，時間是從七十一年迄今，在這個階段重新開放了債券店頭市場交易，成為店頭市場與集中市場兩個市場共存，雙向發展的局面。

就債券市場實際成交金額而言，七十一年店頭市場債券交易金額僅為六億零九百萬元，七十二年甚至更降低至一億一千二百萬元，其後才逐步增加，至去年底止，交易總額已達一兆五千九百餘億元，而今年一至七月的累計交易值更超越了去年全年的紀錄，投資專家已經開始預測，債券市場好比是是王寶釧苦守寒窯十八年，「終於快要熬出頭了」。

與美日等先進國家比較，我國債券市場規模相對小了許多，目前美國債券市場光是證券自營商部份，每天的交易金額就高達一百億美元，債券總發行餘額在一九八八年即已高達三兆零八百億美元，債券市場的規模大於股市甚多，而投資人也已經將債券視為最普遍的投資工具。而日本債券市場的交易在一九八九年即已高達三千六百兆日圓，並且仍在快速發展中，因此我國的債券市場未來仍將有非常可觀的發展潛力。

債券在國外的應用範圍相當廣泛，就社會福利的立場，目前國外的勞工退休基金、保險基金，均以債券為主要的投資標的，主要的著眼點，係在於債券擁有收益穩定、安全性高，而且容易進行長期的規劃等多項優點。此外，債券也成為在股票之外，另一種不同性質的投資工具，對於投資人而言，將債券與股票共同納入投資組合之中，將可有效的中和股票較高的波動和風險，可說是一種優良的長期投資工具。

⊙國內未來債券而格的新風貌

國建六年計劃，將成為債券市場規模最重要的發展因素。
雖然債券市場與股票市場同被認為是證券市場的兩大柱石，但是在國內，債券市場的規模始終遠遊於股票市場，但是到最近，此一失衡狀況出現了轉機，八十年下半年的債券成交額已經非常接近同期的股票成交額，為歷年來所僅見，可以說，債券市場已經擺脫了以往小媳婦的地位。

截至八十年八月為止，我國債券市場的政府公債與金融債券、公司債券的總發行餘額為二十五百四十五億元。根據國內外的專家研究指出，雖然債券市場快速成長，但是以目前的市場規模而言，能夠發展的空間仍頗為有限，尤其是以往政府一直維持平衡預算政策，是導致債券市場停滯不前的主要原因。

不過，專家們亦指出，國建六年計劃，將徹底改變我國總體債券市場的規模，展現一個完全不同的新風貌。根據經建會的統計顯示，在七十九年度我國公債累積餘額佔中央政府支出的比例，為18.6％，與日本政府的233％比較，相對規模小了許多，再以公債累積餘額佔GNP的比重來看，我國在七十九年度的比例為3.4％，還低於日本的39％，顯見我國的債券市場仍頗有發展的空間。

而在民國八十年，國內的公債發行額佔中央政府支出的比重則已經增加到25％，同期日本的比例為8.4％，我國公債的發行額度已經呈現增加趨勢。根據經建會表示，國建六年計劃自政府八十一年度開始，第一年各級政府有關國建六年計劃的預算為七千億元，其中中央政府為四千八百億元，佔中央政府總預算一兆四千億元的三分之一，在八十一年度，將發行公債三千億元，其中二十三百億元為支應國建六年計劃之所需，此一發行額度已經等於過去公債發行餘額的總額。

根據經建會的規劃，六年國建計劃總金額為八兆二千億元，其中五兆二千億元為公共投資金額，再細加分析，資金不足故為一兆一千億元，六年平均，每年不足約一千八百億元。在八十一年度，有關國建六年計劃的金額只佔六年全部金額的九分之一，可以預期的是，自第二年以後，每年公債發行數將不會小於第一年的二十億元。

再以上述的規劃加以計算，在國建六年計劃到期時，亦即民國八十六年，先加上尚未到期的八十年公債，餘額為一千五百億元左右，再保守的以每年三千億元的發行額加以直線計算，債券市場的規模將為一兆九千五百億元左右，已經是目前債券市場規模的4.7倍，而且這還不包括其他各級政府，以及公營事業的舉債部份。在這次國建六年計劃中，公營事業投資的金額為二兆一千億元，將有很大一部份是以發行公司債的方式支應。

先不論是否公債發行可能過多的問題，至少過去債券交易缺乏標的的情形，將不再發生。根據中央銀行的統計，過去我國金融機構吃下了歷來發行債券約三分之二以上，但是此一流通性不佳的問題，將因國建六年計劃的推展，而徹底的改觀，國內投資人宜在現階段先行了解債券投資的知識，以迎接債券投資新時代的來臨。

⊙國外債券市場發展概況
美日兩個最大的債券市場，無論在發行規模，以及相關的法令規定上，都值得國內債券市場發展過程中加以借鏡。
由於債券在安全性、流通性、獲利性等方面表現均佳，對法人機構或是個人而言，都是一個理想的投資管道，而政府以及民間企業也可透過發行債券籌措長期資金，因此從七○年代開始，美國、日本、歐洲等先進國家的債券市場乃蓬勃發展，不僅發行市場（初級市場）規模龐大，交易市場（次級市場）交投也相當活絡，以下便就發行市場與交易市場，簡述美、日兩國債券市場的特色。

從發行市場來看，七○年代以前，美國的債券市場也十分蕭條，直到一九七○年至一九八○年間，因為利率大幅波動，以及聯邦政府預算赤字巨幅成長，債券市場漸趨活絡。八○年代以後更因為聯邦政府發行國庫券的債息較日本或某些歐洲國家公債的債息為高，美國遂能透過公債吸引大筆國外資金流入，紓解利率上升的壓力。至於日本則是在一九七五年以後，因為政府採行赤字財政，加速推動公共投資，債券的發行量遂大幅成長。再就債券的種類來看，美、日等國的政府公債通常都包括中央政府發行的短、中、長期國庫券，以及地方政府發行的市政債券（美國）、地方債券（日本）。

而除了政府公債之外，公司債也是債券市場上的大宗，日本的金融機構便大量發行金融債券來籌措資金。如由交易市場來分析，美國的債券交易完全透過店頭市場進行，共分為兩個交易系統，一為債券自營商（含承銷）、一為債券經紀商。在自營商部份，包括四十六家與美國聯邦準備銀行直接進行交易的初級自營商，構成市場核心，每日交易額高達百億美元。此外，尚有許多未與聯邦準備銀行直接交易的自營商，這些自營商則是經營小額的委託買賣。

至於經紀商目前全美共有八家，分別與自營商電腦連線，受託買賣對象主要為自營商、證券商及金融機構等。在日本，95％的債券交易是在店頭市場完成，只有5％左右是透過集中交易市場進行，而店頭市場的仲介機構則只有兩家，一為日本相互證券公司，一為大阪仲介證券公司，負責銀行、證券公司間債券買賣的仲介與協調。

由美、日兩個債券市場的發展軌跡觀察，債市蓬勃發展均起因於政府大量發行公債，目前我國政府也固六年國建計劃的資金需求，預備大量發行公債，未來發行市場的籌碼勢必大量增加；不過交易市場是否能迅速建立起一套有效促進債券流通的交易制度，則值得各界共同努力；畢竟在美、日兩國的證券市場中，股票和債券為等量齊觀的金融商品，不似我國以往重股票、輕債券的跛足發展型態，事實上從日本債券買賣總額在短短十二年中成長了93倍的經驗來看，我國債券市場的發展潛力，確實不容低估。

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